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高分红，关注去库存进展

来源：巨丰财经

地素时尚(603587)


(资料图片仅供参考)

事件概况

2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 24.00/3.85/3.83/4.96 亿元，同比下降17.16%/44.23%/40.78%/43.20%， 加回公允价值变动净损失后归母净利/扣非归母净利为4.50/4.48 亿元，同比下降37%/34%； 尽管公司政府补助增加64%至0.65亿，但投资收益-0.59 亿元，因此非经常性损益变动不大。

经营现金流高于净利主要由于折旧及公允价值变动损失增加。 22 年每 10 股派发现金红利 7 元，股息率为4.54%。

2022Q4 公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为 6.81/0.09/0.65 亿 元 、 同 比 下 降22.08%/93.28%/53.59%。 2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.10/1.64/1.09 亿元、同比增长2.27%/9.34%/8.75%， 利润弹性不及同业部分公司我们分析主要由于加盟仍在去库存。

分析判断

22 年及 23Q1 均为净关店， 23Q1DZ、 RA恢复增长。 收入拆分：（1）从品牌来看， 2022DA/DM/DZ/RA收入分别为 13.09/1.64/8.91/0.30 亿元、同比下降 20%/19%/13%/9%。 分内生和外延来看,22 年末DA/DM/DZ/RA 直营门店数量分别为 149/22/127/14 家，同比减少 42/24/6/11 家、同比减少4.6%/7.1%/5.1%/26.7%；加盟门店数量分别为 467/8/336/0 家，同比减少 4.11%/63.64%/0/0。

23Q1DA/DM/DZ/RA 收入分别为 3.14/0.41/2.42/0.13/0.02 亿元，同比增长-0.74%/-14.91%/9.52%/12.87%；DA/DM/DZ/RA 直营门店数量分别为 141/20/125/16 家，同比下降 17.1%/28.6%/-8.8%/0%;DA/DM/DZ 加盟门店数量分别为 457/6/333,同比下降 6.4%/72.7%/0.9%。 2） 分渠道来看，加盟店效降幅更大：线上/直营/加盟收入分别为 3.06/10.40/10.48 亿元，同比下降 21%/19%/14%， 22 年净闭店 76 家至 1123 家，同比减少 6.34%，其中直营净闭店 42 家至 312 家、同比减少 11.86%， 加盟净闭店 34家至 811 家、同比减少 4.02%， 推算直营/加盟店效分别为 333/129 万元，同比下降 8.6%/10.3%。 23Q1 直营/加盟店效分别为 98/27 万元/季，同比下降增加21.97%/-0.65%。 （3）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/海外地区收入分别为1.11/2.03/10.24/2.53/2.89/0.73/4.29/0.11 亿元，同比下降 9%/23%/18%/15%/15%/20%/17%/15%。毛利率小幅下滑，主要来自 DA、 DZ 品牌。 22 年毛利率 75.4%，同比下降 1.3PCT，（1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA 毛 利 率 分 别 为 76.3%/80.7%/72.9%/82.1%、 同 比 下 降 1.8/-0.4/0.7/-1.3PCT。

23Q1DA/DM/DZ/RA 毛利率分别为 77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、同比下降 0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT。（2）分渠道来看，直营/加盟/电商毛利率分别为 81.4%/69.4%/75.9%，同比减少 1.3/1.1/0.2PCT。 22Q4 毛利率77.1%，同比减少 0.5PCT。 23Q1 毛利率 76.65%，同比减少 0.2PCT。 23Q1 直营/加盟/电商毛利率分别为81.12%/69.34%/79.69%，同比减少-3.8/1.0/1.0PCT。

净利率下降主要受销售费用率提升及公允价值损失影响，财务费用率下降开始显现。 22 年净利率 16%，同比下降 7.7PCT； 22Q4 净利率 1.3%，同比下降 14.0PCT。 23Q1 净利率 26.9%，同比增加 1.8PCT。 （1）从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 43.64%/7.09%/2.97%/-1.91%，同比上升 5.6/1.4/0.74/-0.86PCT，销售费用变动主要由于收入减少，职工薪酬，商场费用等相对刚性，降幅远低于收入，同时广告及品牌推广费增加；财务费用减少主要由于利息收入的增加，以及汇兑损益影响。（2） 22 年资产减值损失/收入为 2.12%，同比增加 0.41PCT，信用减值损失/收入为 0.02%，同比减少增加 0.02PCT，所得税率为 4.74%,同比下降 2.88PCT。公允价值变动损失为-0.65 亿元、去年为-0.27 亿元。

关注去库存进展。 22 年末存货为 3.78 亿元，同比增加 16.8%，存货周转天数 213.3 天、同比增加 45.3天。从库存结构来看， 2 年以上库存占比增加， 1 年以内/1-2 年/2-3 年库存占比分别为 68.7%/21.2%/10.1%,同比减少 0.5/1.4/-1.9PCT。应收账款为 0.64 亿元、同比增加 5.3%，应收账款周转天数为 9.4 天、同比增加 1.5天。 23Q1 存货周转天数为 249.6 天，同比增加 29.2 天，应收账款周转天数为 8.7 天，同比增加 0.6 天。

投资建议

公司收入增速和利润弹性 Q1 恢复低于同业，我们分析主要由于加盟商仍在去库存之中，未来中长期成长空间在于： 1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间； 2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌 RA 品牌逐步成熟后带来店效改善， 有望带来新的利润增长点； 4）生活方式类新品牌 d otherday 望逐步贡献增量。（5） 公司 22 年 4 月发布回购计划，拟回购金额为 1-2 亿元、价格不超过 24.39 元。截至 2023Q1 末，累计回购 7,142,990 股，成交价格为 13.45-17.00 元，金额为 1.07亿元。

维持 23/24 年收入预测 26.51/30.14 亿元,新增 25 年收入预测 34.19 亿元；维持 23/24 年归母净利预测6.31/7.55 亿元，新增 25 年归母净利预测 8.67 亿元；对应维持 23/24 年 EPS 1.31/1.57 元，新增 25年EPS1.80 元， 2023 年 4 月 29 日收盘价 15.87 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 12/10/9X，维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险

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